實證研究的結果顯示（見上星期三文章）：牛市時，收市時段（4pm-翌日10am）平均每天升 17 點，但開市時段（10am-4pm當天）平均只升 5.8 點。熟悉市場的人士對這個結果應有點感覺：很多時候，大市大幅高開後，便停留不動了（高開平走）。
以美國宣布了6000億美元的量化寬鬆政策那天（5/11）為例，香港星期五開市指數為 24905，比星期四收市高開370 點。但開市後卻無以為繼，收 24876 點（比開市下跌了 29 點）。開市時段的表現遠差於收市時段的表現，熊市時結果是否相若呢？實證研究的結果顯示，熊市的收市時段平均每天跌 8.7點，但開市時段平均卻跌 24.9點。顯示出不論是牛或是熊，開市時段的表現總是差於收市時段的表現。上述「高開走平」 的例子，看來比「低開走平」 的出現頻率要高一些。
牛／熊市呈現的不對稱現象
以上的實證結果對買賣策略有一定的啓示：牛市時，在開市時即買，比起在近收市時才買，好不了多少（多了5.8 點）。但在熊市時，於開市時即沽，比起在近收市時才沽，就優勝很多（相差有 24.9點）。當然以上只是個平均的結果，出現例外的日子也是很多的。
其實在開市時段，究竟應在什麼時候持／沽貨，是很講策略的，尤其是買賣數量比較大的時候，為免自己的盤互相踐踏，就要運用 Algorithmic Trading的技巧，把買／賣盤折細。很多大行，都有專人負責設計怎樣把大宗買賣折細進行。本文的實證結果，對Algorithmic Trading的設計，應有一定的參考作用。
收市時段與開市時段在牛市時的升幅比例是17/5.8=2.9，在熊市時的跌幅比例是8.7/24.9=0.34。為什麼這兩個比例是如此不對稱呢？如果認為升跌幅要通過時間才能完成，由於收市／開市兩個時段所橫跨的時間長短不一樣：收市有18小時而開市只有6個小時，那麼升跌幅的比例，都應該劃一是18:6才對。如果說由時鐘計算的時間並不重要，更重要的是時段內所含的資訊，我們可以計算兩個時段價格變化的標準差（這代表了時段內資訊的多少）。
實際計算顯示：不論是牛市或是熊市，標準差的比例都接近1:1（這個結果我們略去細節，其意義是指收市／開市時段的資訊含量接近相等）。如果認為升／跌幅來源於資訊，既然資訊多少的比例相等於1:1，那麽升／跌幅的比例，也應相等於1:1才對。總結來說，以上的理性論據，無論是 「時間的長短」，「資訊的多少」或是 「波動的大小」都解釋不了平均升／跌幅的比例在牛／熊市時所呈現的不對稱現象（1:3 vs 3:1）。
用理性方法解釋不了的現象，通稱為市場異象（market anomalies）。近十多年才風行的「行為金融學」（Behavioral Finance），其貢獻就是能成功地解釋某些市場異象。「行為金融學」認為投資者的心理狀態，會影響他們的投資行為。
讓我們先分析一下在開市及收市時段，投資者的有什麼不同的心理狀態。首先我們應注意到：在收市時段，投資者並沒有通過市場去溝通的機會。但在開市時，市場就成了他們溝通的媒介。開市時段的溝通，使得樂觀或悲觀的情緒得到擴散。開市時段在熊市時跌幅較大（相對於收市時段），而在牛市時的升幅較小，其原因有可能是悲觀情緒比樂觀情緒更易通過群體擴散。
我猜在恐慌時爭先出貨的壓力，真的有可能大於在樂觀時掃貨的推動力。當然，以上的解釋只是一個猜想而已。要論證這個觀點，還要做很嚴謹的研究：例如多做一些心理學的實驗並要作出更詳盡的數據分析，在有限的篇幅內，本文只能點到即止，希望本文能拋磚引玉，激起更多學者去探討：升幅究竟是怎樣形成的？
林建教授為香港浸會大學終身教授及國信證券（香港）資深管理有限公司顧問
孔祥偉為國信證券（香港）資產管理投資主任
2010年12月3日
數裏見真章
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