港股於9月至11月中見大升，之後急遽回落至22800水平後略彈反覆，市況變換甚快，近期又見呈上落市走勢。而最佳期權策略，由單買認購／價外牛跨，轉單買認沽／價外熊跨，又轉馬鞍或勒束式短倉。各種期權策略，其風險各有不同，其控制風險的方法亦各異。
不論任何期指或期權策略，在投資者對市況未有清晰看法，甚至陷入混亂或恐慌的情況下，最簡單直接的控制風險方法，是平倉離場，直至理順思路，對後市有較明確的看法，再重新入市。不過，就筆者經驗，這是沒有辦法之下的最後解決手段，效果多未如人意。
以資金流向分析市況
筆者將市況分為單邊市或上落市兩種，以資金流向分析，資金流入或撤出股市時，分別呈現單邊升市或單邊跌市，而這種趨向，亦有一定的慣性作用，即資金流入所帶起的升市，在流入放緩甚至停止流入初期，升勢仍會持續一段時間。
要判斷港股的資金流向，投資者可以觀察港滙、銀行同業隔夜及3個月拆息，以及銀行體系結餘等數值變化。港滙轉強、拆息回落、結餘數值增加，均反映資金流入香港，配合港股成交增加、大市上揚，從而間接觀察資金流入港股程度；反向觀測，亦可看到資金流出的力度。
資金流入或流出時，股市市況多呈單邊市發展，所以期權應以長倉策略為主，亦可採用價外牛跨／熊跨策略。當然，判錯升跌的話，期權長倉可以利用反向期指改變風險方向。譬如說，買入認購期權，市況轉跌的話，只要沽出期指，便可以將認購長倉合成為認沽長倉，兩者均是無限回報，有限風險的策略，期指只可改變風險方向，但沒法改變風險結構。
到大市市況不明時，股市多呈上落市格局，期權轉以短倉策略為優，馬鞍或勒束式短倉策略便大派用場。而單頭認購或認沽短倉，亦會有方向風險，即使馬鞍或勒束短倉，離開行使價愈遠，方向風險亦會大增。而對應短倉方向風險，一般較複雜的期權組合，會利用期指調整組合對沖值，在風險增大時，亦會利用期權長倉控制對沖值。
反向期指及反向期權
而簡單的期權短倉策略，譬如說，一手22600認沽短倉，如當月期指未曾跌破22600點的話，投資者可以不作任何對沖。但如跌破22600點，投資者可以沽出期指，將認沽短倉合成為22600認購短倉。當然，如市況反彈，重上22600點之上時，投資者應視市況決定將期指淡倉平掉，使組合重新變回22600認沽短倉。
此例可見，如大市不斷於22600點上落，投資者便要多次買賣期指，並多會招致損失，這些便是管理短倉風險的成本，甚至期指有機會成為更大的風險源頭。所以，期權行使價的選擇十分重要，短倉最好選用甚少觸及，又或破位後會急去的行使價。
除了用反向期指外，亦可以利用反向期權長倉進行風險管理。同例，期指跌破22600點時，投資者可以買入價內的，如22800認沽長倉，又或價外的，如22400認沽長倉。如用價內認沽長倉，便和22600認沽短倉組成熊跨策略，是看淡後市的做法，只要大市於22600點之下結算，組合的損失會減至最低；如用價外認沽長倉，便和22600認沽短倉組成牛跨策略，是博後市反彈的做法，只要大市反彈於22600點之上結算，組合的損失會減至最低。
HKFIE研究部主管
2010年12月11日
期權盤路透視
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